百亿美金二手车行业老司机，瓜子、人人车离他还有多远 | 公司调研
国内二手车交易市场从来不缺少新闻，各路不同模式的玩家随时准备开撕。但其实，无论是C2C的瓜子，还是B2B的优信拍，都可以从美国老司机Carmax身上找到影子，大家本是同根生。
但凡你能想到的二手车交易，买车、卖车、零售、批发、延保、金融，Carmax都干。
国内模式的创新主要体现在交易模式上，即以撮合交易替代传统二手车商的自营，通过提高成交效率扩大交易规模。
而在是否开设线下店这一问题上，不同公司策略不尽相同。瓜子坚持认为店面成本过高。而优信拍、人人车则保持与Carmax统一，开设门店服务客户。
二手车交易商模式对比
作为全球市值最高的二手车交易商，Carmax业绩增长稳定，曾经被股神巴菲特持有过3年时间。目前，Carmax市值110亿美元，是第二名Copart、第三名KAR Auction之和。
Carmax大卖场
通过分析Carmax，我们看到国内二手车交易市场痛点和20年前的美国完全一样，相信国内也会诞生百亿美金的二手车商。而且，二手车行业市场集中度并不高，未来有可能并存多家巨头。
二手车交易三大痛点
美国90年代初的二手车交易市场乱象丛生，和当时中关村电子市场一样脏乱差。
对于消费者而言，价格不透明、产品质量不可靠、购物体验差是三大痛点。
为解决这三大需求，Carmax历经2年的市场调研和筹备，于1993年正式开张，第一家店位于弗吉尼亚州的里士满。
面世至今20多年，Carmax始终保持初心，坚持交易一口价、二手车质量保证和用户体验优化。
在Carmax买二手车，报价即成交价格，没有猫腻。而在国内即使买新车，用户也只能在易车、汽车之家上获取厂商指导价，与到店成交价并不一致。
而且，经过20多年的口碑经营，二手车质量保证已经成为Carmax的金字招牌。Carmax为每辆车采购了维修保养、事故、里程、租赁等各项数据记录，以保证用户购买的二手车没有质量隐患。
购物体验层面，Carmax为每位客户配备了专属销售人员。销售人员提成只与销售汽车数量挂钩，而不与销售金额、是否贷款等挂钩，保证了每位客户的服务质量。
最早，Carmax是美国零售商Circuit City Stores孵化的新业务。1996年，注册成为独立公司。2002年10月，公司在纽交所上市，股票代码KMX。发展至今，Carmax已经成长为全美二手车交易行业的巨无霸。
根据毛利润贡献规模，Carmax业务排序为零售、拍卖、金融、延保四个部分。其中，零售是主力支柱，毛利润占比55%。
Carmax毛利润贡献比例
零售业务全美第一
2016财年（截至2016年2月29日），Carmax零售业务销售车辆近62万台，全美排名第一。据悉，Carmax销售量是第二名的2倍还多，优势明显。
Carmax花了20多年时间做到月均5万台销量，瓜子、人人车只花了1年半时间月销售量就已经冲到2万台。按照这个发展态势，2018年国内二手车交易平台就有可能超过Carmax。
但是，与瓜子、人人车的寄售模式不同，Carmax属于自营模式。所有的二手车都是先买入变为存货，再卖出，赚取中间的差价。
与寄售模式相比，自营模式对于现金流要求更高，但11%的毛利率也远远超过寄售模式3%的交易佣金。
Carmax零售业务数据，来源：公告
除了车辆的直接采购成本，Carmax还得支付隐形的运输成本。据悉，30%的二手车交易都属于异地交易，所以Carmax需要承担这部分物流运输成本，抵消了规模效应带来的毛利率提升。
门店、广告成本高企
由于Carmax诞生于90年代初，因此开门店依然是核心销售模式。最近10年，Carmax一直保持着每年新开10-15家店的速度扩张。在大城市Carmax会开两家店，小城市基本只开一家店。今年，Carmax新开拓的区域是旧金山、奥尔巴尼等城市。
Carmax线下店数量，来源：投资者大会
从Carmax数据来看，门店成本很高，每年相关支出近3亿美元。也就是说，Carmax一家门店每年固定支出超过150万美元，而且这个支出的增速不低于收入增速。
再看国内，在只有3%交易佣金的前提下，二手车交易平台自建门店肯定会导致入不敷出。因此，瓜子坚决不设门店。人人车则通过加盟商方式开门店，转嫁了成本。
Carmax的广告成本同样高企，2016财年支出为1.4亿美元。可见，对于低频的二手车交易来说，打广告持续塑造公司品牌影响力是必不可少的支出，撤广告就意味着出局。
交易周期20天，效率低于国内
根据公告，Carmax年初的库存车辆为5.5万辆。由此推算，Carmax从购车入库到销售出库的周期在20天左右。而瓜子对外宣传的交易周期为7天，强于Carmax。
造成差距的主要原因还是交易模式。寄售模式下，瓜子只需负责交易撮合，不存在库存周转，因而效率更高。
所以，瓜子虽然表面上只收取了3%交易佣金，但通过缩短交易周期提升了效率。从20天的交易周期来看，瓜子收取的交易佣金为9%，只比Carmax毛利率低2个百分点。
拍卖业务全美第三
Carmax零售交易的车辆为10年以下车龄。对于10年以上车龄的二手车，Carmax采取拍卖模式。而且，拍卖模式买方主要是小型二手车经销商，2B属性更强。国内的优信拍与此模式类似。
2016财年，Carmax拍卖车辆近40万台，全美排名第三。第一名是Cox Enterprises集团旗下Manheim，第二名是KAR Auction，前两名全美市占率超过70%。
由于是高龄二手车，拍卖模式的单车交易价格较低，约5,500美元。但二手车拍卖多采取竞价模式，毛利率显著高于零售业务。
零售、拍卖单车数据，来源：公告
与零售业务一样，拍卖也是通过门店方式交易。2016年初，Carmax在全美拥有67个拍卖店，每家店每年拍卖车辆近6,000台。
效率如此之高，是因为Carmax拍卖也采取自营模式，手中握有大量车源因而吸引买方能力更强。据悉，Carmax拍卖成功率为97%，而行业均值只有60-80%。
延保业务轻资产运营
延保是Carmax第一个增值服务盈利点，产品包括维修服务和盗抢险。
维修服务的网点不光是Carmax门店，还有全美数千连锁维修商。只要购买了维修服务产品，用户就可以在任一维修点享受服务，最长维修服务年限为5年。
2016财年，零售交易买家中60%购买了维修服务产品，25%购买了盗抢险，销售收入2.7亿美元。表面上看，延保是交易之外的另一个重资产业务，毛利率不会太高。但Carmax取巧的将这部分服务交由第三方打理，自身只收取销售佣金。
比如，维修服务的提供商是美延保修集团（The Warranty Group）、富达延保修服务公司（Fidelity Warranty Services）等。因此，延保业务的收入即毛利润。从毛利润构成上来看，延保业务占比约11%，提高了Carmax整体毛利率水平。
国内二手车交易平台还没有开拓延保增值业务。而且，为了强调所售二手车不是事故车，瓜子、人人车还得提供1年2万公里的质保服务。未来，这部分质保成本有可能转变成为收入，从而增厚毛利润。
金融贷款余额近百亿美元
坐拥全美最大的二手车交易场景，而且美国人民分期消费理念成熟，Carmax做贷款顺风顺水。
根据公开资料，Carmax是全美第8大二手车金融公司、第14大汽车金融公司。每年150亿美元的GMV，Carmax贷款余额95亿美元。相比之下，国内首家汽车金融公司-上汽通用汽车金融，今年上半年贷款余额600亿元，与Carmax打平。
除了规模大，在渗透率层面，Carmax表现同样出色。2016财年，42.7%的GMV是由贷款支撑。国内汽车金融渗透率在20-30%之间，未来提升空间还很大。
由于美国二手车金融市场相对成熟，Carmax放贷利率并不高，合同利率只有7.3%，国内上汽通用的放贷利率接近10%。因此，两者虽然贷款余额规模接近，但在利息净收入方面，上汽通用超出Carmax近40%。
Carmax金融利息收入结构，来源：公告
上汽通用汽车金融利息收入结构，来源：财报
在坏账率层面，国内外差距不大，都在1%左右。坏账率很低，一方面原因是场景消费金融，借款用途明确。另一方面原因是，Carmax借款用户的平均FICO分超过700，属于信用最好的档次。
借款周期方面，Carmax平均在65-66个月，超过5年。而国内汽车金融公司主要是新车贷，借款周期不超过36个月。
息差有降低趋势
由于借款周期较长，Carmax贷款余额增速超过GMV增速。但是Carmax的放贷合同利率呈现逐年下滑趋势，导致息差也在下滑，这将直接影响金融业务收入、利润增速。
Carmax息差变化，来源：公告
对此，Carmax希望通过在线贷款降低运营成本，以抵消息差下滑造成的影响。Carmax副总裁Kenny在投资者大会上表示，公司将首先试点在线贷款预审，预计2017年正式在全美亮相。
国内二手车第一梯队公司估值50亿
Carmax是纽交所曾经的白马股，过去10年中，公司收入复合增长率9.2%，并在2016财年净利润首次突破6亿美元。如此优秀的业绩，使得巴菲特也曾经垂青过Carmax。
估值系数方面，Carmax最新市值约110亿美元，对应2017财年P/E不足18x，P/毛利润约为4.5x。选取P/毛利润是因为，国内二手车公司只收取3%交易佣金，与Carmax毛利润更具备可比性，而非收入。
Carmax预期毛利润增速只有5%，而国内二手车交易平台预期增速超过100%。因此，我们将P/毛利润系数上调至6-7x。
目前，瓜子、人人车等第一梯队公司，每月二手车交易量在2万台左右，年化GMV约170-240亿。以3%交易佣金计算，对应收入5-7亿元，合理估值区间为30-50亿。
未来还有1/3市场有待开拓
尽管Carmax每年交易车辆已经超过100万台，但在全美市场份额尚不足3%，还有巨大市场提升空间。
Kenny表示，首要的增长方式依然是开新店。Carmax现有店面只覆盖了65%的美国人群，还有1/3市场有待开拓。其次，由于二手车交易市场集中度很低，收购扩张不失为另一良策。
只要GMV不断提升，Carmax的延保、金融等增值服务会自然同比例增长。而在同店增长上，Carmax可挖掘潜力已经不多，每年同店销售车辆增长率已经滑落至2.4%，几近极限。
同时，Carmax依然将提升购物体验作为公司核心战略。据悉，Carmax将开始试点快递上门服务，让买方客户足不出户就可以完成二手车交易。此外，针对二手车的估值APP、改善物流系统也是2017年Carmax工作重心。
后续，爱分析将继续发布国内二手车交易商的调研分析报告，敬请关注！
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